Woensdag nabeurs maakte
Aegon bekend dat de winst over 2002 van 1,5 miljard euro onder Amerikaanse boekhoudregels is veranderd in een verlies van meer dan 2 miljard euro. In
Recessie schreef ik dat de komende recessie leidt tot het omvallen van verzekeraars als Aegon.
Dat zorgde voor onrust en bezorgde telefoontjes van de immer vriendelijke woordvoerders van Aegon. Dat ik deze verzekeraar bij naam en toenaam, maar de anderen weer niet noemde, vonden ze onrechtvaardig.
Hoe dan ook, de markten hebben nu definitief laten zien dat ze in een klassiek post-bubbel scenario zitten. Na de boom komt de bust, die lang gaat duren. Een goed, of beter gezegd slecht voorbeeld is Japan.
Waarschuwende vingers
De Nikkei 225 zit al dertien jaar in een dalende trend en de koersen staan op hetzelfde niveau als twintig jaar geleden. Niet zo vreemd dat veel beleggers zich steeds meer zorgen maken. De afgelopen twee weken waarschuwden maar liefst vier financiële autoriteiten voor de steeds grotere risico's van een financiële crisis. Wat is er aan de hand?
Eerst zei superbelegger en op één na rijkste man ter wereld Warren Buffett dat de sterk gegroeide derivatenberg moet worden beschouwd als financiële massavernietigingswapens, die als tijdbommen onder ons systeem tikken. Vooral verzekeraars lopen volgens Buffett (zelf eigenaar van een verzekeraar) grote en moeilijk in te schatten risico's.
Daarna zag het IMF reden om te waarschuwen voor de instabiliteit van het financiële systeem. "In verscheidene landen kunnen de financiële systemen onder druk komen te staan, als de aandelenkoersen verder dalen en de omvang van oninbare leningen toeneemt”, aldus het monetaire fonds.
Fed en hypotheken
IMF-directeur Koehler zegt zich ook zorgen te maken over een wereldwijde recessie door de oorlog in Irak en de daardoor nog snellere stijging van de Amerikaanse staatsschuld. Dat het grootste deel van de omzet van Aegon uit de VS komt en dat de verzekeraar daar een grote beleggingsportfolio bezit, maakt het bedrijf extra kwetsbaar.
Kredietbeoordelaar Standard & Poor's wijst daar ook op in haar laatste beoordeling van Aegon, die in het geheel genomen positief uitvalt voor de verzekeraar. Uit de jaarcijfers over 2002 blijkt wel dat de marges in de VS nu al de helft lager liggen dan in Nederland. In mijn ogen is evenwel de waarschuwing van de Fed het ernstigst.
De omvang van de hypotheekportfolio's van Fannie Mae en Freddie Mac van 3100 miljard dollar, 45% van alle hypotheken in de VS, is volgens Fed-gouverneur Poole een groot risico (zie: Fannie, Freddy en het Witte Huis). Hij is bang dat crisis op de huizenmarkt leidt tot schade aan het systeem. Aegon bezit relatief grote posities op deze markt.
Neerwaartse risico’s
Dat ook Azië niet veilig is, blijkt uit de waarschuwing van de Japanse premier Koizumi. Hij is bang dat een verdere daling van de Nikkei onder de 8000 punten (80% lager dan de 40.000 in 1990) tot een crisissituatie leidt bij de Japanse banken. Hij roept de centrale bank op om ter ondersteuning meer bankaandelen op te kopen.
In dit gedeelte van de wereld loopt Aegon de minste risico's. De Nederlandsche Bank (DNB) waarschuwde alleen vorige week in het laatste kwartaalbericht voor "een groot aantal neerwaartse risico's, die de winstgevendheid van de Nederlandse banken verder kunnen aantasten."
Aegon is weliswaar geen bank, maar het verlies volgens US Gaap boekhoudregels laat zien dat de gevolgen van de neerwaartse risico’s voor deze verzekeraar dezelfde zijn. Deze serie waarschuwingen van belangrijke autoriteiten over de economie bevestigen het sombere scenario dat ik al tijden beschrijf.
Van bull naar bear
Het omvallen van verzekeraars zoals Aegon, gebeurt natuurlijk niet van vandaag op morgen. Uiteindelijk zetten de autoriteiten alles op alles om het omvallen van financials te voorkomen. Het blijft raar, want verzekeraars zijn normaal gesproken de veiligste bedrijven ter wereld. Gegarandeerde premiestortingen zorgen voor constante inkomsten.
Als het risico op brand- of autoschade groter wordt, verhogen de verzekeraars gewoon de premie. Bij levensverzekeringen berekenen ze precies hoe lang een gemiddeld persoon leeft. Die miljarden aan premies worden belegd in aandelen, obligaties, derivaten en vastgoed. Die leveren in een bullmarket bovendien veel rendement op.
Om die reden wilden vrijwel alle banken fuseren met een verzekeraar en waren bankverzekeraars, zoals ING of pure verzekeraars als Aegon, grote beurslievelingen. Alleen, in een bearmarket draaien de kansen. Verzekeraars raken besmet. Opeens blijken beleggingen ook snel in waarde te kunnen dalen.
Beleggingen van 300 miljard
Vermogensconstructies, die gebaseerd zijn op minimaal 7% jaarlijks rendement, werken niet. Verzekeraars die het meest agressief zijn gegroeid door mega-overnames lopen nu de grootste risico's. De overgenomen bedrijven brengen soms grote, maar vaak ook nog onontdekte risico’s met zich mee.
Aegon verloor in de afgelopen vijftien maanden 74% van haar beurswaarde en bankverzekeraar ING werd 56% minder waard. Zowel ING als Aegon hebben in de afgelopen jaren in de VS elk voor meer dan 10 miljard dollar aankopen gedaan. Daarbij werden ze gestuurd door de ijzeren beleggerswet van de jaren negentig, die uitging van jaarlijks 15%-winstgroei.
Verzekeraars hebben voor eigen risico grote pakketten aandelen, maar die beslaan maar tussen de 5 en 30% van de totale beleggingen. Aegon belegt zelf maar voor ongeveer 5% in aandelen. De rest, zegt Aegon, is veilig belegd in voornamelijk obligaties en vastgoed. Totaal staat er net voor 300 miljard euro aan bezittingen op haar balans.
Aegon en de dommen
Om u een idee te geven: dat is 300 maal 1000 miljoen euro. Beleggingen voor rekening en risico van polishouders zitten trouwens wel voor 70% in aandelen. Wat kan er nou mis zijn met een enorme obligatieportefeuille vragen analisten zich openlijk af, zoals collega-columnist Lukas Daalder in Aegon en de dommen.
Aegon zegt in haar jaarverslag over 2001 obligaties te bezitten ter waarde van meer dan 106 miljard dollar. Het grootste gedeelte, 88 miljard dollar, is uitgeleend in de VS. Iets meer dan de helft daarvan is uitgeleend aan bedrijven, de rest aan de overheid. Het gaat daarbij om de volgende sectoren.
Banken, hypotheekverstrekkers en verzekeraars: 29%,
Producenten- en consumentenproducten:14%,
Gas, water en energie: 12%,
Communicatie: 10%.
Levensgevaarlijke risico's
Volgens Aegon zelf betreft het hier een veilige portefeuille. Toch beoordelen kredietbeoordelaars 7% van de uitstaande leningen uit deze portefeuille als riskant (bb of lager voor de kenners). In het licht van het post-bubbel scenario - een langdurige recessie met veel faillissementen - kan die 7% snel stijgen.
Voeg daarbij de waarschuwende woorden van de Fed over de kwetsbaarheid van het financiële systeem in de VS, waar Aegon 30 miljard dollar aan geld heeft uitstaan, dan is het zonneklaar dat de verzekeraar levensgevaarlijke risico's loopt. Nogmaals, voor ander verzekeraars geldt een vergelijkbaar verhaal.
Er is nog iets merkwaardigs aan de hand. Zoals gezegd, noemt superbelegger Buffett de snel groter worden derivatenberg van 2150 miljard dollar financiële massavernietigingswapens. Het gaat hier om gebundelde pakketten van doorverkochte vorderingen en risico's. Ze bestaan pas sinds de jaren zeventig en winnen snel aan populariteit.
Derivatenberg Aegon
Reden: de risico’s kunnen worden doorverkocht. Daardoor ontstaat de merkwaardige situatie dat iedereen zegt op deze manier zijn risico’s af te dekken. Kortom, niemand loopt gevaar, als we de betrokkenen zelf mogen geloven. Toch wijzen Buffett en andere derivatenspecialisten naar de verzekeraars als broeinesten van risico's.
Buffet zegt na onderzoek van zijn verzekeringsbedrijf onmogelijk tot een juiste inschatting van de risico's van zijn derivatenposities te kunnen komen. “It’s like hell. You can come in, but you can never go out”, was zijn conclusie aan aandeelhouders afgelopen maand. Het lukt hem al jaren niet om ze te verkopen.
Een zoektocht naar de totale derivatenposities zorgt voor opvallende feiten. Aegon zegt ze alleen maar te gebruiken om risico's af te dekken. Van de 55 miljard aan derivatencontracten in 2001 wordt 89% gebruikt om rente- en 6% om valutarisico’s af te dekken. Dat dat fout kan gaan, bewijst het verlies van meer dan 600 miljoen euro op de valutacontracten in 2001.
Risico’s doorverkopen
Dit alles staat overigens keurig beschreven in het jaarverslag. Aegon zegt expliciet, in tegenstelling tot ING en Fortis, dat ze niet speculeert met derivaten. Niettemin belegt ze er grootschalig in, ook al is daarover niets over te vinden in dit verslag. Aegon USA noemt ze wél gewoon bij naam. Klik hier of klik hier om dat te bekijken.
Aegon USA blijkt 27 miljard te hebben belegd in verschillende soorten derivaten. Het gaat om zogenaamde structured assets. Dit zijn simpel gezegd herverpakte leningen of hypotheken, die vooral banken in pakketten doorverkopen. Daarmee worden ook de risico’s doorgegeven, die deze producten met zich meebrengen.
De waarde en rendementen zijn gekoppeld aan de performance van onderliggende bezittingen. Bij Mortgage Backed Securities (MBS) is dit bijvoorbeeld onroerend goed, zowel commercieel (CMBS) als residentieel (RMBS). Bij Asset Backed Securities (ABS) kunnen dit bijvoorbeeld creditcard schulden zijn.
CDO’s
Vooral de Collateralized Debt Obligation (CDO's), zeg maar herverpakte schulden, hebben de afgelopen jaren een slechte naam gekregen in de fianciële markten. Meer dan 10 van de 27 miljard dollar bestaat uit cdo’s. Zo moest bijvoorbeeld American Express het afgelopen jaar maar liefst 872 miljoen dollar afschrijven op haar cdo-portfolio.
CEO Chenault moest toegeven dat ook zijn bedrijf niet goed had begrepen welke risico's het bedrijf had gelopen. Toch besteedt Aegon in haar jaarverslag vreemd genoeg geen letter aan de 27 miljard dollar aan haar beleggingen hierin. Deze beleggingen vallen ook in negatieve zin op door de geringe verhandelbaarheid.
In tegenstelling tot obligaties kunnen ze niet dagelijks via de beurs worden verhandeld. Aegon geeft zelf aan dat 13% van deze 27 miljard een kredietwaardigheid van bbb of lager bezit. Volgens de verzekeraar moet dit percentage omlaag. Helaas regent het neerwaartse bijstellingen van de kredietwaardigheid van bedrijven, waardoor dit percentage eerder oploopt.
Snelle stijging faillissementen
Bovendien is ook het percentage faillissementen in de Aegon USA obligatieportefeuille zorgelijk. De afgelopen jaren steeg het zogenaamde defaults-percentage snel. Het cijfer geeft aan welk percentage aan obligaties per jaar door faillissementen verloren is gegaan. De wereldwijde recessie die voor de deur ligt, zorgt waarschijnlijk voor verdere verslechtering.
|
Jaar
|
Percentage
defaults
|
Afschrijving
|
| 1999 |
0,13%
|
98
miljoen dollar
|
| 2000 |
0,30%
|
191
miljoen dollar
|
| 2001 |
0,60%
|
425
miljoen dollar
|
Aegon is bezig om miljarden aan riskante obligaties te verkopen. Het gaat vooral om leningen die uitstaan in de auto-, luchtvaart- en telecomindustrie. Dat levert geen winsten op. Natuurlijk lopen de polishouders de risico’s op veel van de verkochte producten. Denk aan de aandelenleaseconstructies, die op het hoogtepunt van de hype zijn verkocht aan Dexia.
Claims en dollar-risico
Advocaten verdienen de komende jaren miljoenen door de claims van ontevreden beleggers. Zo probeert Dexia de miljardenschade te verhalen op Aegon, maar er zijn ook andere problemen zoals de onwettige vermogensconceptcontracten. Het risico van een verder dalende dollar, waar bijvoorbeeld ABN Amro voor waarschuwt, weegt ook zwaar.
Omdat het grootste deel van de bezittingen van Aegon zich in de VS bevindt, zorgde de dalende dollar in 2002 al voor een gat van 2 miljard euro in het eigen vermogen, dat nog maar 14 miljard euro is. Afgezet tegen de bijna 305 miljard euro aan totale beleggingen, is het duidelijk dat er niet veel vet meer op de botten zit.
Koortsachtig overleg
Tot slot is het misschien goed om te weten dat de raad van commissarissen al verschillende malen bijeen is geroepen om over de zorgelijke situatie te vergaderen. Normaal komt de raad slechts één keer per kwartaal bijeen. De voorzitter onthulde onlangs in NRC Handelsblad dat vice-voorzitter De Ruiter al verschillende vergaderingen afzegde.
Hij heeft zijn kostbare tijd nodig voor een ander probleemgeval. Hij is namelijk ook voorzitter van de raad van commissarissen bij Ahold en is op dit moment zelfs tijdelijk bestuursvoorzitter.
Willem Middelkoop
is journalist en presentator van RTL-Z. Middelkoop schrijft zijn columns op persoonlijke titel. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
middelkoop@iex.nl.