Rusland: een te bewaken risico

• Marktvolatiliteit neemt toe
• Lagere olieprijzen zijn per saldo goed nieuws
• Rusland: risico's bewaken
• Economische cijfers scheppen geen duidelijkheid

De financiële markten waren volatiel. De Russische roebel kelderde hoewel de centrale bank de basisrente ingrijpend verhoogde. De duik van de olieprijs versterkte de onzekerheid nog. De macro-economische cijfers bleven sterk in de VS, maar in mindere mate elders. Gelet op de beperkte marktliquiditeit rond het jaareinde wijzigden wij onze basisassetallocatie niet.

Marktvolatiliteit neemt toe

De VIX, een maatstaf voor de volatiliteit in de S&P500-aandelenindex, steeg aanzienlijk en sloot af op zijn piekniveau van oktober. Hetzelfde gebeurde met de VDAX, een maatstaf voor Duitse aandelen. Aandelen wereldwijd gemeten naar de index MSCI World All Countries in Amerikaanse dollar daalden met bijna 6%. Met een daling van 5,3% hielden aandelen uit de ontwikkelde landen beter stand dan die uit de opkomende markten, die 10% inleverden.

De onrust bleef overigens niet beperkt tot de aandelenmarkten. De risicospreads op schuldpapier uit de opkomende markten in Amerikaanse dollar gingen 100 bp omhoog. Een index voor hoogrentend Amerikaans schuldpapier gaf sinds medio november 6,8% prijs. Staatsobligaties uit de ontwikkelde markten profiteerden het meest: de Amerikaanse tienjarige rente daalde naar niveaus die we sinds de zomer van 2013 niet meer hebben gezien en de Duitse obligatierente bereikte een diepterecord.

Lagere olieprijzen: per saldo positief

Eén gevolg is alvast dat de energiesector wellicht minder zal investeren. Energie-investeringen vertegenwoordigen echter slechts 25% tot 30% van de totale kapitaaluitgaven. Dat betekent dat de meeste investeringen geen last van de lagere olieprijzen zullen hebben. Ook positief is dat Amerikaanse consumenten dankzij de daling van de olieprijs naar schatting 100 miljard dollar kunnen besparen. Dat is zowat 0,6% van het bbp en houdt zelfs geen rekening met de impact van een daling van andere energieproducten.

Vermoedelijk wordt niet al dat geld uitgegeven, maar de consumptie zou toch een aanzienlijke impuls moeten krijgen. In Europa, waar de belastingen op olieproducten hoger zijn, is het effect van lagere olieprijzen beperkt, wat een potentiële stijging van de bbp-groei eveneens beperkt.

Een ander probleem verbonden met de kelderende olieprijs is de impact op de wereldwijde groei en de inflatie. Een daling van de olieprijzen in combinatie met een daling van de inflatie is doorgaans gunstig, maar de inflatie van veel ontwikkelde economieën is al zwak en kan dus negatief worden. In de VS is het gevaar voor deflatie klein. De inflatieverwachtingen van de huishoudens waren stabiel en de sterkte van de arbeidsmarkt maakt loondeflatie erg onwaarschijnlijk.

In de eurozone is er meer reden tot bezorgdheid. Deflatievrees bij consumenten en producenten zou negatieve gevolgen hebben. Volgens ons zou de daling van de olieprijzen en de daarmee gepaard gaande stijging van de koopkracht van consumenten echter globaal genomen gunstig moeten uitpakken voor de eurozone.

Rusland: een te bewaken risico

Rusland speelde een centrale rol in de turbulentie deze week. De roebel daalde omdat het effect van de westerse sancties stilaan voelbaar wordt in de economie. De daling van de olieprijzen is een andere economische tegenslag voor Rusland. Daarom verhoogde de centrale bank haar basisrente drastisch naar 17%, de zesde verhoging dit jaar. Aanvankelijk bleef de roebel dalen door geruchten over kapitaalcontroles. Later bewoog de valuta zijwaarts, maar met grote schommelingen.

De zwakke olieprijzen en de duik van de roebel wakkerden de vrees voor een Russische wanbetaling aan. Dat is mogelijk overdreven. De Russische buitenlandse reserves volstaan om bedrijfs- en staatsobligaties met vervaldag in 2015 te dekken. Ook de banksector is in staat om in 2015 aflopend schuldpapier in buitenlandse valuta's af te dekken.

Bovendien hebben veel Russische bedrijven die in buitenlandse valuta's hebben geleend ook inkomsten in buitenlandse valuta's. Een wanbetaling zit er dus wellicht niet aan te komen, al kan er geld nodig zijn om banken te herkapitaliseren en de valuta te ondersteunen. Het wanbetalingsrisico moet dus zeker worden bewaakt. Wij zullen het tempo waarin de valutareserves teruglopen, de energieprijzen en de gevolgen van de ontwikkelingen in Oekraïne die mogelijk nieuwe sancties meebrengen op de voet volgen.

De nervositeit over Rusland had ook een weerslag op andere opkomende valuta's. Onder meer de Braziliaanse real, de Indiase roepie en de Turkse lira stonden onder druk. De Japanse yen en in zijn kielzog ook de Koreaanse won profiteerden van de situatie.

Economische cijfers: vooralsnog geen duidelijke aanjager

De cijfers uit de VS waren per saldo positief. Dankzij de gunstige impact van de lagere olieprijzen veerde het vertrouwen van de consument op naar een hoogtepunt sinds de recessie. De cijfers van de huizenmarkt vielen tegen: het sentiment van huizenbouwers verslechterde en de bouwactiviteit nam af. Het sentiment blijft echter wel dicht bij zijn recente pieken en de bouwactiviteit werd de vorige maanden naar boven bijgesteld. De hypotheekrente daalde tot bijna 4%, wat een impuls kan betekenen. De industriële productie steeg aanzienlijk in november na een bescheiden groei in de maanden daarvoor.

In de eurozone ging de samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) wat omhoog dankzij verbeteringen in de maak- en dienstensector. Het huidige niveau blijft op een bescheiden groei wijzen. De PMI's van de Franse maak- en dienstensector wijzen echter nog altijd op krimp. De Duitse ZEW-index steeg dankzij een betere verwachtingscomponent. De beoordeling van de huidige situatie bleef gematigd. De handel was eveneens positief voor de eurozone.

Op jaarbasis steeg de exportgroei, terwijl de importgroei zwak was. Dat is mogelijk een gevolg van de zwakkere euro, al zijn een sterkere vraag uit de VS of het VK of een zwakke binnenlandse vraag wellicht betere verklaringen. Wij staan vrij positief tegenover de groei in de eurozone in 2015: lagere olieprijzen, een zwakkere euro, minder begrotingsdiscipline en een inschikkelijk monetair beleid zijn gunstige factoren.

In Japan zijn de resultaten van de Tankan-peiling globaal genomen goed, maar de verwachtingscomponenten verzwakten. Die zijn doorgaans relevanter voor de groeivooruitzichten. De PMI van de maaksector steeg licht, maar bleef dicht bij zijn niveaus van de laatste maanden. De industriële productie ging op maandbasis licht omhoog. Volgens ons is er een bescheiden verbetering van de conjunctuur op komst.

De Chinese economie is zijn bodem mogelijk stilaan voorbij. De industriële productie kan in december opleven. Voor inflatie gecorrigeerd verbeterde de detailhandelsverkoop. De investeringen maakten globaal genomen en in de maaksector min of meer pas op de plaats.

Al bij al volgt de economie nu volgens ons een trager groeipad. In het kader van een recente conferentie die het raamwerk voor de groei en de hervormingen moest vastleggen, zinspeelden de overheden op een verschuiving van een op kwantiteit gerichte groei naar een op kwaliteit en efficiëntie gebaseerd model. Wij verwachten dat China zijn groeidoelstelling in 2015 naar 7% verlaagt. En zelfs dat kan extra monetaire stimulansen vereisen.

Assetallocatie

• Positie long ruwe olie versus short basismetalen gesloten
• Shortpositie op Nieuw-Zeelandse dollar gesloten

Kernposities
We hebben onze kernposities niet gewijzigd.

• Wij zijn neutraal voor alle beleggingsklassen behalve Europese investment-grade bedrijfsobligaties. De voornaamste reden daarvoor is dat de ECB haar activa-aankopen begin volgend jaar wellicht opdrijft. Omdat de nieuwe TLTRO-leningen mogelijk slechts zullen volstaan om de vervallende ECB-leningen te compenseren, lijkt een expansie van de activa-aankopen door de ECB onvermijdelijk, vooral gelet op de bescheiden groei en lage inflatie. De ECB kan bedrijfs- of staatsobligaties kopen. In elk geval verwachten wij dat de rente op bedrijfsobligaties verder daalt.

Flexibele multi-assetposities

• Gelet op de dalende olieprijzen sloten wij onze overweging in gemengde grondstoffen zonder industriële metalen (long ruwe olie) versus short gemengde grondstoffen zonder energie (short industriële metalen).
• We zijn long Mexicaanse peso versus short sterling en de Australische dollar in twee afzonderlijke posities. De peso is relatief goedkoop en de Mexicaanse centrale bank kan haar beleid agressiever verkrappen dan Australië. De positie bleef zich tegen ons keren, hoewel de peso voor de andere opkomende valuta's stabiliseerde. Volgens ons was de zwakte van de peso een gevolg van de lage olieprijzen, de zwakke groei en problemen met de binnenlandse veiligheid. Het gebrek aan liquiditeit in de markt rond het jaareinde kan de prijsschommeling nog hebben verergerd. Wij zijn nog steeds overtuigd van de fundamentele factoren voor deze positie, maar hebben deze afgebouwd.
• Wij sloten de Nieuw-Zeelandse component van één van de posities na harde taal van de Nieuw-Zeelandse centrale bank.
• We zijn overwogen Amerikaanse aandelen van huizenbouwers. Recente stijgingen maken ons voorzichtig omdat deze op de korte termijn een correctie kunnen veroorzaken. Omdat we echter nog stijgingspotentieel zien, handhaafden wij de positie op basis van de aantrekkelijke waarderingen, goed gevulde orderboeken en de verwachte degelijke winstgroei
• Wij zijn long de Duitse DAX versus de Zwitserse SMI-aandelenindex. De DAX bevat meer conjunctuurgevoelige sectoren, terwijl de SMI defensiever is. Bovendien is de waardering van de DAX relatief laag, terwijl de SMI relatief duur is en zal de DAX wellicht meer baat hebben bij een zwakkere euro dan andere regionale indices. Duitse bedrijven zouden moeten blijven profiteren van een hoge operationele efficiëntie, een goede kostenbeheersing en gunstige financieringsvoorwaarden.
• In Australië zijn wij overwogen driejarige versus tienjarige staatsobligaties om te profiteren van een versteilende curve. De markt houdt geen rekening met een lagere basisrente. De centrale bank voorspelde onlangs een lagere groei, een inflatie onder de doelstelling in 2015, een zwakke arbeidsmarkt, een lage loongroei en geen dalingen van de werkloosheid, wat de deur opent voor renteverlagingen.
• Wij zijn overwogen Mexicaans schuldpapier in USD vergeleken met tienjarige Amerikaanse schatkistcertificaten. Wij verwachten dat Mexicaanse obligaties profiteren van gezonde en verbeterende fundamentele factoren, een dalende inflatie en een lage beleidsrente. Mexico zou beter dan andere Latijns-Amerikaanse landen bestand moeten zijn tegen dalingsrisico's in China.
• Wij zijn long Spaanse vijfjarige staatsobligaties. De rente op vijfjarige obligaties kan verder dalen nu de ECB haar kwantitatieve versoepeling volgens ons mogelijk uitbreidt.
• Wij zijn long Europese investment-grade senior financiële obligaties. Desintermediatie resulteert waarschijnlijk in kleinere bankbalansen en betere hefboomratio's. Nieuwe kapitaalregelgeving zou een extra stimulans moeten zijn voor betere kapitaalratio's. Volgens ons zullen banken meer aandelen en achtergestelde schuld uitgeven om andere delen van de kapitaalstructuur te beschermen.
• Wij blijven long Amerikaanse vijfjarige forward inflatieswaps De verwachtingen voor de inflatie binnen vijf jaar zijn nu nog meer gedaald, mede door de lagere olieprijzen en de sterke dollar, maar op de langere termijn heeft dit wellicht geen impact op de inflatie. De markten keerden zich tegen ons, maar wij handhaafden onze positie.
• We zijn overwogen in Duits versus Amerikaans vastgoed. Het monetaire beleid is gunstiger voor Duits vastgoed. In Duitsland is het residentiële segment relatief belangrijker en volgens ons biedt Duits vastgoed waarde.
• Wij zijn long de Canadese dollar versus de Nieuw-Zeelandse dollar, vooral omdat de Canadese dollar volgens ons goedkoop is.
• Wij zijn long de Indiase roepie versus de Zuid-Koreaanse won. India heeft een sterkere hervormingsagenda en als de inflatie verder daalt en de centrale bank de rente verlaagt, blijven de reële tarieven er hoger dan in Zuid-Korea wat in relatieve termen gunstig is voor de roepie.
• Wij zijn short de Zwitserse frank versus long de Tsjechische koruna. In beide landen voorkwamen de centrale landen dat hun valuta's te sterk werden. De inflatie is licht negatief in Zwitserland, terwijl deze in de Tsjechische Republiek stabiliseerde op een laag doch positief niveau. Volgens ons vergroten positieve economische verrassingen in de Tsjechische economie de kans dat de overheden de valutakoppeling met de euro opgeven.